В последние месяцы Биткойн (BTC) продемонстрировал впечатляющий рост, поднявшись с $60 000 до $80 000. За этим движением часто упоминается имя компании MicroStrategy (BDR: M2ST34). Эта американская компания на сегодняшний день владеет 818 334 единицами криптовалюты, приобретенными примерно за $61,8 миллиарда, что делает ее крупнейшим публичным корпоративным покупателем Биткойна в мире.
Однако мало кто знает, что MicroStrategy не использует собственные средства для этих покупок. Компания выходит на рынок капитала, продавая акции и другие финансовые инструменты инвесторам, а затем использует полученные средства для приобретения Биткойна. Это финансовая машина, созданная для масштабного накопления криптовалюты, своего рода денежный принтер для покупки BTC — и он продолжает расширяться.
MicroStrategy не была основана как криптокомпания. В течение десятилетий она функционировала как незаметная фирма по разработке программного обеспечения для анализа данных, не имеющая широкой известности на рынке. Поворотный момент наступил в 2020 году, когда исполнительный директор Майкл Сэйлор принял решение превратить Биткойн в основной резервный актив компании, что на тот момент казалось радикальной ставкой. С тех пор MicroStrategy не прекращала покупки.
Для Сэйлора эта ставка является долгосрочной. «Я думаю, что Биткойн достигнет 20, 21 миллиона долларов за монету. Он станет основным цифровым капиталом мира», — заявил он в подкасте Bankless в апреле этого года.
Логика «принтера»: как компания финансирует покупки
MicroStrategy не генерирует достаточно денежных средств от своего основного бизнеса по разработке программного обеспечения для покупки желаемых объемов Биткойна. Поэтому она выходит на рынок капитала и привлекает деньги другими способами.
Первый способ — это продажа обыкновенных акций компании, торгующихся на американской бирже Nasdaq под тикером MSTR. MicroStrategy использует механизм под названием ATM (at-the-market), который работает как кран: компания постепенно продает акции на рынке по текущей цене, не прибегая к традиционному публичному предложению с roadshow и единой ценой. Это обеспечивает гибкость для постоянного привлечения капитала по мере рыночных условий.
Второй путь — это привилегированные акции, инструменты, которые выплачивают инвестору фиксированный доход и ведут себя скорее как ценные бумаги с фиксированным доходом, чем как обычные акции.
И третий — это конвертируемые облигации, которые похожи на конвертируемые долговые обязательства в России: инвестор предоставляет компании деньги с возможностью конвертировать долг в акции в будущем. Все средства, привлеченные этими тремя механизмами, без исключения направляются на покупку Биткойна.
В 2025 году компания привлекла $25,3 миллиарда и купила более 225 000 BTC, став крупнейшим эмитентом акций среди американских публичных компаний второй год подряд. Текущий план предусматривает выпуск $42 миллиардов в период с 2025 по 2027 год, половина из которых — в акциях, а половина — в кредитных инструментах.
«Сначала были акции. Затем, в промежуточный период, — конвертируемые облигации. Мы стали крупнейшим эмитентом конвертируемых облигаций в мире. Мы исчерпали этот рынок. И теперь мы находимся на фазе кредитования», — сказал Сэйлор в интервью Bankless в прошлом месяце.
Почему акция MicroStrategy — это не то же самое, что покупка Биткойна
«ETF — это прокси Биткойна. MicroStrategy — это компания», — объясняет Александр Васархели, партнер и управляющий B2V Crypto. Для него инвестиционная идея в обыкновенную акцию — это ставка на будущее существование операционной компании, в которой Биткойн является центральным активом, что выходит за рамки простой оценки стоимости криптовалюты.
«Банк не может давать в долг Биткойн. Компания, которая владеет Биткойном, сможет давать в долг Биткойн. Спектр возможностей, которые открываются, очень широк.»
Когда инвестор покупает акцию MicroStrategy, он платит не только за BTC, которыми она владеет, но и за саму бизнес-модель, за способность привлекать капитал и за риски финансовой структуры, созданной Сэйлором.
Существует показатель, измеряющий эту разницу: mNAV, или мультипликатор к стоимости активов. Если mNAV равен 1,2, это означает, что рынок платит $1,20 за акцию, чтобы получить доступ к $1,00 в Биткойне. На пике энтузиазма в конце 2024 года эта премия достигала 2,8 раза. Сегодня она близка к 1,2.
Инструмент, ставший флагманом: STRC
Наряду с обыкновенными акциями MicroStrategy создала семейство из четырех инструментов, называемых привилегированными акциями. Название может сбить с толку российского инвестора: в России привилегированная акция — это акция, которая дает меньше прав голоса, но участвует в росте компании. Инструменты MicroStrategy отличаются. Они выплачивают инвестору фиксированный доход, имеют номинальную стоимость $100 и ведут себя гораздо больше как долговая ценная бумага, чем как обычная акция.
Первые три, запущенные с января по июнь 2025 года, это:
- STRK (с доходностью 8% годовых)
- STRF (10% годовых)
- STRD (10% годовых)
Каждый из них имеет различные характеристики риска и приоритета в случае финансовых трудностей в компании. Но инструментом, который занял центральное место в 2026 году, стал четвертый: STRC, получивший название Stretch.
STRC — самый амбициозный и беспрецедентный продукт в этом семействе. В отличие от трех других, которые имеют фиксированную ставку доходности, STRC имеет переменную ставку, которая ежемесячно корректируется с конкретной целью: поддерживать цену бумаги всегда близкой к $100. Если цена падает ниже этого значения, ставка повышается для привлечения покупателей; если поднимается выше, ставка может снизиться. Это автоматический механизм стабилизации цены.
В результате получается высокодоходный инструмент с крайне низкой волатильностью, что необычно в мире активов, связанных с Биткойном. «Волатильность STRC за последние 30 дней составляет 2%. Волатильность Биткойна за тот же период — 55%. STRC стала наименее волатильным активом во всей вселенной S&P 500», — сказал Сэйлор в интервью Bankless. Вся турбулентность криптовалюты поглощается обыкновенной акцией MSTR, а держатель привилегированной акции защищен от этих колебаний.
Питч Сэйлора для этого продукта намеренно прост: «Каждый хочет иметь банковский счет, который платит больше, чем инфляция. Как насчет счета, который платит 8%? Сегодня ваш банк платит ноль». Для Васархели из B2V Crypto эта аналогия также работает для российских инвесторов. «Для инвестора это больше похоже на частные облигации, чем на акции», — говорит он.
Откуда берется доходность и какова скрытая ставка
Доходность STRC поступает не от бизнеса по разработке программного обеспечения MicroStrategy и не от Биткойнов, которыми владеет компания. Она финансируется за счет постоянной эмиссии обыкновенных акций MSTR на рынке через механизм ATM. Компания ежедневно продает часть MSTR, накапливает доллары в резерве и использует этот резерв для выплаты ежемесячных доходов по STRC и другим привилегированным инструментам.
Математика работает, пока Биткойн растет. Сэйлор объяснил логику в Bankless: «Мы считаем, что Биткойн будет расти примерно на 30% в год. Смогу ли я тогда выплачивать доходность 10%, 11%? Да, конечно. Это составляет треть от ожидаемой годовой доходности». Если Биткойн растет на 30% в год согласно прогнозу, выплата 10% или 11% доходности равносильна распределению одной трети ожидаемой прибыли. Расчет сходится, но он зависит от предположения о росте, которое не гарантировано.
Маркус Тилен, аналитик 10X Research, отмечает, что истинной точкой давления модели является не конкретный уровень цены Биткойна, а способность компании продолжать выпуск акций для финансирования выплат.
«Длительное падение Биткойна, которое упорно будет толкать STRC ниже номинальной стоимости, закроет окно эмиссии акций и оставит MicroStrategy с $1,5 миллиарда ежегодных обязательств без активного механизма привлечения капитала. Это и есть точка давления: не сам уровень цены, а потеря доступа к рынку.»
Существует также передача риска, которую стоит понять: защищая инвестора STRC от колебаний Биткойна, MicroStrategy передает всю эту волатильность акционеру обыкновенных акций MSTR. Тот, кто держит обыкновенные акции, берет на себя больший риск, чтобы держатель привилегированных акций не принимал никакого.
Риски, которые инвестор должен понимать
Концентрация
Тилен обращает внимание на данные, которые суммируют зависимость рынка от MicroStrategy: компания отвечала за 70% всего нового капитала, поступившего в Биткойн в этом году. «Когда одна единственная сущность отвечает за 70% всех чистых притоков Биткойна за год, устойчивость модели полностью зависит от способности этой сущности продолжать привлекать капитал», — говорит аналитик.
Эти данные также проливают свет на новый риск, который проявился в результатах первого квартала 2026 года: впервые с момента принятия стратегии накопления, Сэйлор признал, что компания может продать Биткойн для выплаты дивидендов. Он назвал это движение «инокуляцией», как будто это был добровольный жест, чтобы продемонстрировать, что у компании есть такая возможность. Тилен оценивает ситуацию с осторожностью: «Если крупнейший структурный покупатель на рынке становится продавцом, кто следующий? На этот вопрос в данный момент нет достоверного ответа.»
Воспроизводя логику MicroStrategy, OranjeBTC (OBTC3), котирующаяся на B3, две недели назад объявила о третьей эмиссии дебентур, обеспеченных BTC, на сумму до R$ 210 миллионов, со сроком погашения в январе 2031 года и вознаграждением CDI+1,85% годовых. Для Тилена такие инициативы мало влияют на риск: «Имитаторы слишком малы, чтобы иметь значение в случае возможного падения. Риск заражения, в той мере, в какой он существует, полностью сосредоточен в самой MicroStrategy, и это не столько риск заражения, сколько риск единой точки отказа», — объясняет он.
Премия акций
Второй риск заключается в mNAV. При мультипликаторе, близком к 1,2, окно для выпуска обыкновенных акций для новых покупок Биткойна стало практически закрытым с точки зрения выгоды. «На этом уровне выпуск обыкновенных акций для покупки Биткойна больше не является выгодным с точки зрения Биткойна на акцию», — объясняет Тилен. «Премия, которая заставляла весь механизм работать в 2024 году, исчезла. Она не вернется в том же масштабе, потому что многие инвесторы уже заплатили за нее и сидят на больших потерях». Аналитик указывает, что именно поэтому STRC стал основным двигателем привлечения капитала компании.
Регуляторные риски и хранение
Третий риск — регуляторный: правительство США может запретить компаниям держать Биткойн на балансе, что полностью изменит инвестиционную идею. Существует также риск хранения: хакерская атака на систему хранения Биткойнов компании будет событием с непредсказуемыми последствиями.
«Я бы чувствовал себя гораздо комфортнее, рекомендуя обыкновенные акции: если цена вырастет, вы выиграли. С этими кредитными продуктами вы выигрываете мало, но если возникнут проблемы, они будут большими, и как вы будете это отслеживать?», — говорит Васархели.
Как инвестор может получить доступ к этим активам
Для инвесторов есть два пути, чтобы получить доступ к MicroStrategy.
BDR
Самый простой способ — приобрести BDR обыкновенных акций, торгующихся на B3 под тикером M2ST34. BDR, или Brazilian Depositary Receipt, — это сертификат, выпущенный бразильским банком, который представляет собой акцию, котирующуюся за рубежом: инвестор покупает в реалах, не открывая счет за пределами страны, и актив находится под регулированием CVM. Налогообложение следует правилам переменного дохода: 15% подоходного налога с прибыли от продажи в обычных операциях и 20% в дневной торговле.
Ограничение заключается в ликвидности: BDR MicroStrategy имеет значительно меньший объем торгов, чем оригинальная бумага на Nasdaq, что может затруднить вход и выход из более крупных позиций.
Глобальный счет
Чтобы получить доступ к привилегированным акциям, особенно к STRC, необходимо открыть счет у брокера с доступом к американской бирже Nasdaq. Существуют платформы, ориентированные на инвесторов, которые предлагают эту услугу, позволяя покупать бумагу напрямую в долларах.
В этом случае есть налоговая деталь, которая имеет практическое значение для конечной доходности. Выплаты по STRC не облагаются 30% подоходным налогом в США. Это связано с тем, что они классифицируются как возврат капитала, а не как дивиденды. MicroStrategy структурировала выплаты таким образом, чтобы максимизировать чистую доходность инвестора, и важно уточнить у брокера, правильно ли он классифицирует получение.
Позитивный момент
Несмотря на риски, текущий рост Биткойна предполагает, что модель еще имеет большой потенциал: с Биткойном, близким к $80 000, и компанией, приближающейся к 1 миллиону BTC на балансе, машина продолжает работать. И, таким образом, «принтер» Сэйлора продолжает поддерживать систему.
«Лучшее время для покупки Биткойна было по $60 000, когда никто его не хотел», — говорит Васархели из B2V Crypto, который разрабатывает продукт для предоставления инвесторам структурированного доступа к STRC. «Либо у вас есть машина времени, либо вы пользуетесь тем, что имеем сегодня. Нам кажется, это хороший момент для оптимизма.»