За неполный месяц около 25% иностранного капитала, поступившего на бразильскую фондовую биржу с начала года, было выведено. В период с 15 апреля по 12 мая с местного фондового рынка ушло более 17 миллиардов реалов, что является почти непрерывным движением: оттоки наблюдались в 16 из 18 торговых сессий.
Эти данные, собранные JPMorgan в отчете от 15 мая, помогают оценить внезапное изменение настроений в отношении Бразилии. После начала года, отмеченного значительным притоком капитала (70 миллиардов реалов к середине апреля), «про-бразильская» инвестиционная идея ослабла из-за глобальных факторов, переоценки процентных ставок и нового элемента внутреннего политического риска.
«Несмотря на то, что EWZ [ETF, индексный фонд, который копирует бразильскую биржу в Нью-Йорке] потерял 4,1% с начала войны, политические события последних дней не создают возможности для входа на рынок», — пишут Эми Шаё Черман и Синтия Мизугучи, стратеги банка. По мнению JPMorgan, инвесторам потребуется открытие Ормузского пролива, падение цен на нефть и снижение предложения казначейских облигаций, чтобы снова начать покупать.
По данным JPMorgan, причины недавней коррекции «скорее внешние, чем внутренние», но политика может определять дальнейший темп.
Банк проанализировал данные за последние десять лет и выявил периоды, когда иностранные инвесторы выводили более 10 миллиардов реалов с биржи за 15-дневные скользящие окна. Таких крупных оттоков было 12, два из которых были связаны с началом пандемии COVID-19 — они были самыми глубокими и продолжительными. В остальных случаях эпизоды интенсивного вывода средств были относительно короткими и часто сопровождались стабилизацией или разворотом потока. С этой точки зрения, текущее движение может быть близко к завершению.
Главный вопрос по сравнению с другими периодами заключается в отправной точке. Отчет обращает внимание на необычно большой объем предварительного притока средств: 70 миллиардов реалов, поступивших до 15 апреля, создали своего рода «подушку», которая может позволить более значительный отток, чем исторический стандарт, без обязательного опустошения позиций иностранных инвесторов в стране. Таким образом, есть место для дальнейшей реализации прибыли (или убытков), если внешняя среда останется враждебной.
Что привело к оттоку?
Значительный отток капитала обусловлен комбинацией факторов, как подчеркивает JPMorgan:
Глобальная ротация секторов – После объявления о прекращении огня инвесторы снизили свою экспозицию к сырьевым товарам и вновь начали отдавать предпочтение технологиям. На бразильском рынке, который по-прежнему сильно концентрируется на компаниях, связанных с нефтью, горнодобывающей промышленностью и материалами, этот глобальный сдвиг циклов непосредственно влияет на ситуацию.
Отток также из развивающихся рынков – Из 77 миллиардов долларов США, поступивших на развивающиеся рынки до начала войны, почти 10% уже были выведены. Тем не менее, коррекция в Бразилии гораздо интенсивнее: здесь было возвращено 25% накопленного притока.
Более «жесткий» ФРС – С учетом сохраняющегося инфляционного давления и устойчивого рынка труда, Федеральная резервная система и другие центральные банки заняли более жесткую позицию, отмечает JPMorgan. Доходность казначейских облигаций резко выросла после прекращения огня, что является типичным движением «анти-бета»: снижение аппетита к риску, меньший интерес к волатильным развивающимся рынкам.
Асимметричный обменный курс – Реал, который достиг отметки R$ 4,90 за доллар, накопив 10% роста за год, стал рассматриваться как «асимметричный в сильную сторону» – то есть, с большим риском девальвации, чем новой оценки, по мнению иностранных инвесторов.
Более осторожный ЦБ – Комитет по денежно-кредитной политике (Copom), снижающий процентные ставки меньше, чем ожидалось, и перспектива продолжения снижения на 0,25 процентных пункта до конца года с не пренебрежимым риском паузы, помогают переоценить местные активы. Этот комплекс, утверждает банк, объясняет большую часть дискомфорта в отношении Бразилии еще до того, как политика полностью вошла в поле зрения.
Политический сценарий накаляется и переоценивает активы
Банк также подчеркивает влияние на рынки сообщения, связывающего сенатора Флавио Болсонару (PL-RJ) с бывшим владельцем банка Master Даниэлем Воркаро, что привело к сильной реакции рынков в прошлую среду (13-го числа).
По мнению стратегов, этот факт начинает перерисовывать вероятности на рынке ставок и может изменить динамику президентской гонки. Банк ссылается на данные платформы Polymarkets, которые показывают, что шансы на победу Флавио Болсонару упали с 43% до 33% после появления заголовков, в то время как шансы Лулы выросли с 38% до 43%.
JPMorgan ожидает, что Флавио останется на втором месте в опросах, но с большим отрывом от Лулы по сравнению с опубликованными до сих пор исследованиями, которые показывали техническую ничью во втором туре. Другой гипотезой может быть возможность замены кандидата. Флавио может быть заменен до 15 августа, официального срока для регистрации в TSE (Высшем избирательном суде).
Хотя банк оценивает, что на данный момент он остается в гонке, новости с 13 мая остаются неблагоприятными, подпитывая спекуляции в социальных сетях об альтернативных именах, включая Мишель Болсонару.
Другие предварительные кандидаты также активизировались: Ромеу Зема, бывший губернатор Минас-Жерайс, быстро отреагировал в социальных сетях с критикой Флавио и увидел, как его шансы на Polymarkets выросли на 3 пункта, до 8,5%. Роналду Каяду, бывший губернатор Гояса, потребовал объяснений от сенатора и выступил за необходимость объединения правоцентристов для победы над Лулой. Тем не менее, сегодня он является именем с наименьшими шансами на платформе, всего 1,3%. Ренан Сантос, из недавно созданной партии (Missão) и без опыта выборных должностей, фигурирует с 7,2% в ставках.
Исторический опыт не вдохновляет тех, кто ищет положительные катализаторы в краткосрочной перспективе: на всех шести президентских выборах этого века, напоминает JPMorgan, бразильский рынок показывал более низкие результаты – как в абсолютном, так и в относительном выражении – в течение шести месяцев, предшествующих голосованию. Облегчение, как правило, приходит только в октябре, с окончанием неопределенности, в виде «ралли облегчения».
Стратегия: оставаться в стороне, но следить за возможностями
Учитывая эту ситуацию, рекомендация банка – «оставаться в стороне». Несмотря на недавнее падение EWZ, JPMorgan считает, что пока нет четкого сигнала для входа на рынок.
Чтобы иностранные инвесторы вернулись к покупке бразильских активов с уверенностью, стратеги считают необходимым выполнение трех условий для улучшения внешней ситуации: i) открытие Ормузского пролива, снижающее премию за геополитический риск; ii) падение цен на нефть, ослабляющее инфляционное давление; и iii) частичный разворот роста доходности казначейских облигаций США, возвращающий относительную привлекательность рисковым активам. Для иностранного инвестора риск снижения остается «выше», пока реал силен, что уменьшает валютную подушку защиты.
Тем не менее, банк указывает на фактор, который может стать более значимым, если пессимизм сохранится: оценка. Форвардный мультипликатор цена/прибыль (P/E) бразильского рынка за 12 месяцев составляет 8,7x – это на 17% ниже предвоенного уровня и на 13% ниже исторического среднего показателя.
В такой среде начинают появляться возможности в: качественных акциях финансового сектора, которые уже выглядят недооцененными по сравнению со своими фундаментальными показателями; экспортных компаниях, которые могут выиграть, если реал наконец-то ослабнет на фоне предвыборной волатильности; и энергетическом секторе, где банк считает «слишком рано» закрывать позиции.